来源：姚佩策略探索
报告要点
1、重申去年924以来再通胀牛市观点，本轮关税影响的金本位视角下，A股相对已妥协国家地区展现韧性。
2、三周前风险排查中最重要的影响因素落地，当下回调即是机会。
3、此刻乐观的背后：①难以清晰度量的基本面冲击；②清晰的政策思路：流动性支持稳定资产价格→对内政策持续加码稳定实体经济。
4、对内政策务实关注有望更快落地的货币宽松，财政或需等待既有子弹打出后基于二季度基本面磋商新增量。
5、配置：红利绝对收益+成长弹性
①红利资产：重新具备绝对收益性价比，后续或有更多央国企参与入市维稳过程，形成更强的股东回报支持，重点关注央国企回购增持组合。
②成长风格：有望受益于季度视角下更快落地的货币宽松，且在当前市场位置具备更强的向上弹性，推荐自主可控+AI。
③内需：更为依赖财政端的实际刺激，关注内循环（白酒&乳业、中药&药房、运营商等）。
报告正文
一、重申再通胀牛市，柳暗花明回调即机会
再通胀牛市：金本位视角下，A股相对已妥协国家地区展现韧性。若维持4/6《打得一拳开，免得百拳来——策略周聚焦》的测算方法，从金本位制视角之下（排除汇率波动等因素对股价的影响，更为真实地反映资本市场的实际定价情况）对比宣布征收“对等关税”后各国股指表现，过去一周A股市场表现极具韧性，一方面周一回调相对有限，另一方面在后续几日也实现持续企稳，4/2以来上证-8%，对比多数已妥协国家地区股指表现，虽然过去两天存在豁免后反弹，但依然在金本位视角下表现式微，如英国-10%、越南-12%、新加坡-13%。正如我们从去年924以来不断强调的“再通胀牛市”观点以及25年年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》，是基于国内政策明确对抗此前两年价格低位、资产抛售负向螺旋下的企业盈利收缩，即启动双宽政策意在将通胀水平拉回正常轨道，从而扭转私人部门信心。对比去年924之前问题聚焦于内需方面地产债务萎缩引发的资产抛售，当下则是基于关税之下的外需预期疲弱，但最终均为供需层面的价格问题，而国内目前的政策取向已明显走在正确的道路上。
柳暗花明：三周前的风险排查落地，回调即机会。“再通胀牛市”的乐观并非短期观点，而是我们从去年开始持续输出的一到两年中长期视角，正如我们此前发布的二季度策略报告《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》的核心观点，即我们认为回调就是机会。而在“柳暗花明”的观点之下，是三周前我们在战术上保持谨慎的风险判断，参考此前报告《四月决断的内外风险考量——策略周聚焦》以及过去两期周报的持续提示，均论述了四月业绩观测期带来的风险排查必要性，并且在对关税冲击、消费退坡、地产二次下行等若干因素讨论后，已明确指出关税或是二季度影响市场最明显的风险所在，而本周市场表现也相对印证了我们此前判断。当前美方关税政策频繁变化且针对国家地区或特定商品均有做出暂停或豁免决定，往后仍应持续跟踪观察影响。
二、此刻乐观的背后：难以清晰度量的冲击与清晰的政策思路
难以清晰度量的冲击。我们的乐观并非仅仅开始于此刻本篇报告，而可参考我们本周二4/8大跌盘后点评报告《“中国版平准基金”打响关税反击战第一枪——市场点评》，已明确中国版“平准基金”对于当下市场的重大积极影响，而乐观的背后，模糊与清晰的认识共存。首先我们认为关税事件对于往后基本面的影响程度当下看仍然是难以清晰度量的，一方面在美方频繁无序的政策取向下，中美双方加征关税税率已连续提升至高达125%，另一方面国务院关税税则委员会在4/11公告中也称“鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会”。无论是后续双方关税政策变化、还是我国对内政策应对刺激，最后综合落地到实际对经济基本面产生的影响，当下都无法清晰测算。
清晰的政策思路——稳定资产价格→实际经济着力点。分子端盈利虽然难以度量，但分母端预期是极为清晰的，即吸取了去年9月的成功政策经验，政策思路沿着“流动性支持稳定资产价格”→“对内政策持续加码稳定实体经济”。
1）对中国版“平准基金”的积极影响更为乐观：本周宽基ETF增持规模已超1600亿、基本接近去年9-10月高点，背后是本轮央行直接给予汇金为代表的中国版“平准基金”积极入市增持的流动性支持。我们对中国版“平准基金”较市场普遍观点更为乐观，主要在于中国政策的特殊性之下，通过央行流动性支持对资产价格的有效企稳后，是能够实际有效的稳定和扭转私人部门信心的。普遍看法认为私人部门信心要靠收入提升修复，从而往往需要供需平衡之后的通胀回暖，是一个后周期变量。但目前国内面临的是非常态经济环境，过去两年基本面的持续承压，很大程度是因为包括房价&股价的资产价格下行后，导致私人部门债务负担加重，进而抛售资产加深价格下行螺旋，最终导致广义货币收缩。而目前的资产价格企稳，已能够明显减缓缩表进程。参考我们二季度策略报告《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》所述，首先居民部门过去三年住房贷款持续减少现象已随着房价企稳以及存量房贷利率调降明显缓解，24Q2以来居民房贷余额环比降幅持续收窄，24Q4居民房贷余额环比增长1200亿元，全国二手房挂牌量指数从24/10的87降至25/2的70，抛压明显减轻。对于企业部门，已观察到两个重要变化：一方面以互联网企业为代表，在去年924即三季度前还未有明显投资发力，而进入Q4以及今年DeepSeek事件催化下，互联网企业已明显开启实际资本开支扩张周期，表明AI产业链在信心修复下已作为本轮企业部门开支扩张先行军；另一方面，资本市场的巨量“资本开支”正在进行时，即真金白银的回购增持放量，本周上市公司新增已披露回购增持方案规模均为过去一年多新高，计划回购约300亿（此前周频高点为24/2约240亿）、增持超400亿（此前周频高点为25/1超100亿），合计约700亿体量，且其中民企贡献约300（224+83）亿，是回购的主要增量贡献，充分说明企业部门信心回暖。本周上市公司增持回购显著放量主要由于相较于去年924央行针对金融机构以及上市公司的回购增持再贷款工具，当前增加了一个新的更为顺畅的通道，即我们认为起到重要影响的中国版“平准基金”明确稳定了资本市场的价格。同时信心的企稳也不仅在资本市场得以体现，审视居民部门情绪同样可以明显观察，参考微博关键词“关税”情绪走势，在4/2之后“积极”的情绪占比明显上行，而相对消极的情绪至当前则已基本缓和。中国版“平准基金”流动性支持的最终落地效果在于本周成交额的放量企稳于日均1.6万亿以上，若“量”的企稳能够维持到4月底政治局会议，则我们认为政策思路中的第一步有效且成功，市场也有望出现去年9-10月期间企稳回升态势。
2）对内政策务实关注有望更快落地的货币宽松：后续观测政策思路将聚焦于刺激实体经济的力度大小。①财政方面：从过去半年经验来看，更多基于对内解决房地产债务收缩引发的风险散播问题，故今年新增广义债务主要针对地产风险托底，如我们此前报告《空中加油的可能与应对——策略周聚焦》所述，包括超长期特别国债中5000亿元定向注入国有银行补充资本、以及地方政府专项债扩容化债的8000亿元，此外消费补贴（1500亿→3000亿）、“两重”（7000亿→8000亿）、设备更新（1500亿→2000亿）来看，形成新的实物工作量资金相对有限。且务实的角度之下，财政方面发力也需要既有债券的加速发行基本完成才有望在7月基于二季度经济基本面磋商新增发债规模，如去年7月临时批复3000亿支持“两新”，截至25/4/11地方政府新增专项债25年发行进度为23%（4月底进度参考Wind预期数据达30%，去年同期进度为19%），故关注4月政治局会议前后是否出现地方专项债发行进一步提速、以及超长期特别国债的扩容进度。②货币方面：故往后看半年内的政策期待，我们认为货币宽松是比财政宽松更为务实、且有望落地更快的，尤其当下基本面并非集中于债务违约而需要财政增信，而是供需之间的实际需求不足导致的价格下行压力，故最直接有效的方案即货币宽松，且在近期央行持续表达“择机降准降息”态度叠加近半年货币宽松动作暂停的背景下，二季度货币宽松落地值得期待。
三、配置：红利绝对收益+成长弹性
红利资产：重新具备绝对收益性价比。我们在25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》中提到，核心资产短期凭借自由现金流提供安全边际，消费-家电白酒中药、制造-光伏电池股息率较24年初明显改善。中期资产价格企稳，居民财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费的回暖。而相较于此前对红利防御属性推荐，此刻我们对红利资产的绝对收益属性则更加重视，一方面是市场冲击之下，红利自由现金流资产价格水平均回调至去年9月行情启动时期，作为绝对收益策略弹性空间充分打开；另一方面，当前通胀水平回暖进程较慢，投资者对于类现金资产的持有意愿仍在，叠加红利现金流资产主要集中于消费资源类行业受关税影响较小，故当前红利自由现金流资产已具备相当的绝对收益性价比。同时如我们此前报告《“中国版平准基金”打响关税反击战第一枪——市场点评》所述，当下红利资产中重点关注央国企回购增持组合，主要由于我们认为后续将会有更多央国企参与入市维稳过程，形成更强的股东回报支持，而此类公司更多集中在现金充裕的央国企，从而借助央行工具或自有资金进行回购增持。行业方向建议关注红利低波：银行、水电、高速、港口等；红利质量：食饮（白酒、乳品、啤酒）、家电（空调、冰洗）、有色金属（工业金属）等。由于企业形成自由现金流后通常不会囤积大量现金，因此股息率往往成为了股东回报的最终体现，当下我们选择用股息率作为自由现金流的替代指标。按照以下三个标准做筛选，挖掘当前A股的红利价值股：1）规模更适用于长线价值投资者：市值500亿以上；2）股息回报率较高：股息率(近12个月)>2.5%；3）市场目前给予较低估值：PE近10年分位数低于50%。最终筛选出72家上市公司，主要集中在银行、食饮、医药、有色、交运、建筑等行业。
当下重点推荐成长弹性：自主可控+AI，关注内循环（白酒&乳业、中药&药房、运营商等）。成长风格有望受益于季度视角下更快落地的货币宽松，且在当前市场位置具备更强的向上弹性，细分来看推荐外需冲击之下的自主可控+AI，前者包括半导体、医疗器械、工业软件、新材料等关键领域国产替代逻辑有望进一步加强，政策驱动叠加技术突破之下有望加速重构产业链自主可控格局；AI则需持续跟踪地方推进新质生产力布局趋势及中期资本开支线索，具体细分方向关注AI+应用、智能驾驶、机器人。相比较之下，内需资产更为依赖财政端的实际刺激，或需要等待7月基于二季度基本面进一步推出增量政策，现金流相对充裕的消费细分、以及叠加我们构建的内需指数成分分布来看，关注白酒&乳业、中药&药房、运营商等品种。受关税影响主要为外需板块，即便考虑到存在转口贸易窗口期以及豁免情况更新，但不确定性仍显著，测算海外收入高占比资产集中于电子、电新、机械等行业，例如工程机械41%（截至24H1，下同）、光学光电子40%、能源金属39%、白色家电39%、消费电子38%、纺织制造38%、游戏38%、光伏设备35%，后续需持续跟踪关税政策具体落地情况及细分方向影响。（出口指数&内需指数构建方式参考此前报告《打得一拳开，免得百拳来——策略周聚焦》）
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
本文源自券商研报精选